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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：青蓝投资之路

来源：雪球

一、回购少数股东权益
每次发财报的时候我都会提，回购少数股东权益目前是对股东最大的好处，比回购、分红、偿还债务降低资产负债率都要好。牧原也是按照最有利股东去做的，分红75亿元、回购10亿元，回购少数股东权益花了105亿元，比分红和回购多了很多，这几项牧原做的每一件事都是我非常认同的。
这三项加起来190亿元，与净利润一样了，比归属于上市公司的股东利润还多，也就是牧原把所有的利润都拿来回馈了股东，这一点也不是每个看都能看到的。即使把利润都拿出来分红，照样不影响牧原的缓慢发展，折旧140亿元，而资本支出只有124亿元，而这124亿元里面用于维持的只有40亿元，说牧原折旧激进隐藏了利润，这不很明白么。
我们大概看一下回购的这些少数股东权益资产，账面净资产65亿元，花了105亿元，溢价40亿元，市净率1.6，比市场上买牧原便宜很多了，而且越往后就要花更大的代价去去买。目前少数股东权益剩余55亿元，即使后面不回购利润比重大概只有5%了，基本可以忽略了。
假如牧原不回购这些少数股东权益，资产负债率将从目前的58.7%下降到53.1%，具体的算法就不在这里面说明了，难道这是那些看资产负债率的人想看到的么？
后面没有了少数股东权益回购，折旧的一半用于维持、另外一半用于扩张，利润全部用于分红能力不是在明年，而就是在当下2025年，偿还这些债务根本不在话下。当然牧原可能不会全分，我只是说有能力全分，预计牧原2025年会优先降低负债，降低到50%左右。这给了我足够的持有信心，有了这笔账，就算股价不涨，靠分红收益完全算过来账。当然靠股价涨跌的人是理解不了的。
二、效率提升
财报给我的第一印象就是各方面效率提升，下面从几个方面论述。
(一) 人员效率
2022-2024年出栏分别为6120万头、6381万头和7160万头，年末员工总人数为14.04万、万13.13万、13.36万，出栏大幅增加的情况下，人员逐步减少，且屠宰人员还小幅增加的情况向下，相信未来随着出栏逐步增加，而人员将保持稳定。
管理中最难管的其实是人，人员大幅增加后管理难度大幅增加，在某个临界点可能出现规模不经济的情况，这个也是养猪企业没有出现大幅规模效应的一个重要原因。另外侧面也说明科技正在转化为生产力，研发投入的钱在人员上会节省回来。
(二) 资产效率
2022-2024年总资产分别为1929亿元、1954亿元和1876亿元，出栏规模大幅增加，而资产规模却在减小，且是在屠宰及其他长期股权投资资产缓慢增加基础上，总资产在增加。
当然总资产减少的原因有很多，比如折旧比较激进导致的账面资产偏小。效率提升的原因也很多，比如圈舍的使用效率提供，成活率提高。从财务的角度来看，就是生意的模式在优化。扣除屠宰业务以及未产生效用的资产如在建工程，牧原的资产只有1600左右，其中股东自己投的都不到一半，他能产生200亿元的利润，用生意的角度更能理解牧原用更少的资产赚更多利润的好处。
牧原的每一笔钱都在发挥作用，除了屠宰外，长期股权投资9亿元是产业链，其他权益工具投资和投资性房地产作用小一点，但是只有2亿元。像这样的公司在A股都很难找，不只是业务聚焦，能不花钱的地方决不乱花一分，即使同样缺钱的温氏和新希望，看下他们有多少资产不是主业经营的。
(三) 管理效率在提升
2022-2024年管理费用分别为42亿元、39亿元和33亿元，出栏在提高、利润在提升，管理费用缺在降低。销售费用略高，主要是屠宰需要额外的销售费用，研发费用在提高，也逐渐转化为生产效率提升。
在这里我再重申一下股权激励的看法，股权激励不是把股权给员工，而是把股权代替工资，给了股权激励工资就少一些了，绝大部分股权激励都要比发工资好，之前有论述过。第二个是是回购用于股权激励，你要把这件事看成两步，第一步是回购、然后注销，这一步毫无疑问是利好，第二布重新发行了新股用于股权激励，比工资要好，所以两步都没有问题，不是人云亦云的回购不注销就是耍流氓。
三、几个重要的财务指标
（一）有关利润的几个数据
归母净利润是179亿元，扣非归母净利润187亿元，净利润实际是189亿元。非经常损益是主要是拆出的旧设备更换新设备导致的，大概是10亿元，新设备更换也无法立即起到作用，也就是这10亿元不是养殖成绩导致的，或者说晚换一年设备，今年的利润就不会减了。第二个是捐赠了2.0亿元，预计屠宰亏损4-5亿元。牧原实际的养殖利润是189+10+2+5=206亿元。当然应不应该这么算成绩，每个人都有不同的评判。
（二）其他收益
牧原2024年有其他收益30亿元，而且每年都有大额数值，且与出栏基本对应，而新希望和温氏却没有。我前年专门打赏询问了这个数据，是一凡给了解释，正好今天一凡发了一篇文章，专门介绍了这个事情，而且有详细的计算过程，在这里感谢一凡。
（三）消耗性生物资产和生产性生物资产
牧原2024年初消耗性生物资产328亿元、年底330亿元，年初生产性生物资产93亿元，年底也是93亿元，但是能繁母猪大幅增加，账面没有任何变化，但是2024年出栏7100万头，2025年预计8500万头，能够很直观的看出来2025年的成本会大幅降低。
四、牧原未来利润
2023年牧原上市以来首次亏损，就这一条牧原的估值给打趴下了。我们来简单回顾一下牧原2023年的情况，第一个猪价低是主要原因，不过也接近15元，也没有低的那么厉害。其实主要是牧原自身问题，经营的不好是主要原因，这个原因后面也可能会出现。但还有没有其他原因呢，后面不会再发生了，一个是屠宰当年亏损接近10亿元，另外一个是债务水平太高，绝对值很高，平均到每头猪上更高，高出大概10亿元的水平。扣除这两个因素以外，其实后面基本不会亏损了。
我自己判断后面行业逐渐进入利润稳定期，亏损和暴力都很少存在了，典型的就是旺季不旺、淡季不淡。当然要论证这个结论还是比较困难，我有自己的深入思考，就不在这里阐述了。那么后面的利润大概是是多少呢，少则100元每头、多则400元，中枢250元、甚至300元也是可以期待的。今年大家都不看好行情，反而我预计会达到中枢250元，全年利润超过200亿元。
五、生意模式思考牧原
2025年的今天，假如你想做一个生意，年出栏8500万头生猪，按照牧原的标准和市场价，我们来算一笔账。建设育肥猪场8500*0.17=1500亿元，母猪和公猪场200亿元，购买同样的仔猪、育肥猪、能繁母猪、后备母猪，600亿元；购买粮食、饲料100亿元，租赁土地等100亿元，流动资金100亿元，合计2600亿元，你自己拿出来1400亿元，借款800亿元，经营负债400以亿元，开始做这门生意。
你雇了一个很牛的人去打打理，一下子给你招聘了10几万人。如果每年能净赚150亿元，是不是感觉还不错。现在就有这个生意，把屠宰业务和相关的产业链投资去掉，卖1800亿元给你，各种管理都比你好，而且每年预计可以赚200亿元，甚至更多，才比你多话400亿元。用这种生意去思考牧原的价值是不是更好理解。
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